Branża rolnicza znad Dniepru na polskiej giełdzie

Po tym, jak w kilku artykułach opisaliśmy rolnicze spółki z Ukrainy, notowane na warszawskiej GPW, przyszedł czas, by niektóre z nich ze sobą porównać. Niektóre - ponieważ wzięliśmy pod uwagę te, które zdążyły już opublikować swoje raporty kwartalne. Chodzi o Industrial Milk Company, Astarta Holding, Ovostar Union i KSG Agro. Pominęliśmy zatem Agroton i Kernel Holding. To, że bierzemy pod uwagę spółki ukraińskie, ma przynajmniej dwa uzasadnienia.

Po pierwsze, trudno znaleźć na GPW polskie (lub inne, ale nie ukraińskie) przedsiębiorstwa, które prezentowałyby podobny profil działalności. Owszem, mamy np. Zakłady Przemysłu Tłuszczowego "Kruszwica", mamy także firmy z branży mięsnej czy owocowo-warzywnej - są to jednak raczej spółki zajmujące się przetwórstwem, wytwarzaniem produktów na bazie kupionych uprzednio surowców. Nas interesowały te firmy, o których można powiedzieć, że posiadają własne gospodarstwa, grunty orne, sady, trzodę chlewną, bydło etc. Z tego też powodu pomijamy (ukraiński wszak) Milkiland.

Drugi powód wzięcia pod uwagę spółek ukraińskich jest taki, że ich porównywanie ma sens, bo działają w zbliżonych warunkach, na podobnych rynkach itd.

Uprzedzając pytanie, przyznamy, że do spółek stricte rolniczych klasyfikuje się litewski Agrowill (którego ujęcie pasowałoby do powodu pierwszego, ale kłóciłoby się z drugim). Tym niemniej firma ta nie zaprezentowała jeszcze wyników kwartalnych, więc dylemat rozwiązuje się sam.


Każdej z czterech spółek, o których mowa, poświęciliśmy uwagę w osobnych tekstach, dlatego przedstawimy je tylko pokrótce.

Industrial Milk Company S.A. jest spółką prawa luksemburskiego. Trzy główne obszary, w których funkcjonuje IMC, to: kultywacja upraw roślin zbożowych i oleistych, a także produkcja ziemniaków; hodowla bydła mlecznego; przechowywanie i przetwarzanie wspomnianych upraw zbożowych oraz oleistych. IMC zaświadcza, że należy do pierwszej dziesiątki największych producentów mleka na Ukrainie. Na GPW spółka zadebiutowała w maju 2011.

Astarta Holding N.V. to przedsiębiorstwo z branży spożywczej, którego akcje notowane są na warszawskiej GPW od połowy sierpnia 2006 roku. Siedziba firmy mieści się w Amsterdamie (spółka prawa holenderskiego). Główny przedmiot działalności to produkcja cukru z buraków. Astarta działa także w branży mlecznej i mięsnej, od niedawna również na rynku soi. Planuje także produkcję biogazu z pulpy buraczanej.

Ovostar Union również zarejestrowana jest w Holandii. Na Ukrainie jest jednym z ważniejszych producentów jaj. Prowadzi hodowlę drobiu, produkuje jaja oraz produkty na ich bazie, wytwarza również olej słonecznikowy, paszę dla zwierząt, śrutę i brykiet opałowy. Debiut na GPW nastąpił w czerwcu 2011.

KSG Agro, podobnie jak Industrial Milk Company, oficjalnie zarejestrowana jest w Luksemburgu. Firma uprawia ziemię, hoduje warzywa i owoce, produkuje mąkę, olej słonecznikowy i makaron. Akcje firmy pojawiły się na GPW w maju 2011 (podobnie jak walory IMC).

Poniżej przeprowadzimy analizę wyników wspomnianych czterech firm, posługując się kilkoma podstawowymi narzędziami. Zaznaczmy najpierw kilka rzeczy. Otóż omawiamy I kwartał, ale kurs akcji podajemy z zamknięcia w dniu 28 marca - kolejnym dniem był Wielki Piątek i polska giełda nie pracowała. Walutą, którą się posługujemy, jest dolar amerykański (USD). Wynika to z faktu, że w swoich raportach tę właśnie walutę podały trzy z czterech firm. Jedynie Astarta Holding podała wyniki w hrywnach ukraińskich (UAH) i euro (EUR). Dokonaliśmy zatem przeliczenia UAH na USD po kursie zamknięcia pary USD/UAH z dnia 29 marca. Kurs ten wynosił 8,1353 (zatem wyniki w hrywnach zostały podzielone przez 8,1353).

Pod uwagę bierzemy dane skonsolidowane - każda z firm funkcjonuje jako grupa kapitałowa.

Przeanalizujmy tabelę wyników. Na początku podajemy kursy akcji spółek. Najwyżej rynek wyceniał walory Ovostar, najniżej KSG Agro. Tak naprawdę jednak wiemy, że istotniejszy od samej ceny jest trend. W kwietniu i w tej części maja, którą mamy za sobą, walory czterech spółek potaniały.

Otóż dla Industrial Milk Company kurs 15,40 zł był wysoki w porównaniu z poziomami notowanymi np. latem 2012 roku. Z drugiej strony, postępowała już deprecjacja waloru i obecnie wykres doszedł do ok. 12 zł.

Kurs Astarty poruszał się od dłuższego czasu w  trendzie bocznym, a 61 zł notowane 28 marca było etapem fazy wzrostowej. Ta jednak wkrótce załamała się, notowania spadły na chwilę grubo poniżej 50 zł. Kurs powoli wraca na wyższe poziomy, ale 60 zł to na razie mocny i nienaruszony opór.

Dla Ovostaru 95,05 zł było testowaniem górnego ograniczenia trendu bocznego, obecnie wykres znajduje się niżej - w okolicach 86 zł - ale de facto wciąż trwa konsolidacja.

Akcje KSG Agro od końca pierwszego kwartału uległy przecenie - z ówczesnych 12,8 zł do 8,60 - 8,80 zł.

Najwyższą wartość księgową w dniu 31 marca miała Astarta Holding (prawie 475 mln USD). Najniższą - KSG Agro (niespełna 111 mln USD). W ogólności KSG Agro, Ovostar i IMC były pod tym względem podobne, Astarta przewyższała je ok. czterokrotnie.

Astarta miała najwyższe przychody skonsolidowane - ponad 110 mld USD, najmniejsze odnotowała KSG Agro (8,175 mln USD). Największy zysk wypracowała także Astarta (15,11 mln USD), najmniejszy - Industrial Milk Company (raptem 282 tys. USD). Nas jednak bardziej interesuje rentowność netto - co prawda IMC tu również wypadła najsłabiej, ale Astarta nie wypadła najlepiej. Lepsze wyniki odnotowały KSG Agro (22,23 proc.) oraz (przede wszystkim) Ovostar z wynikiem 28,84 proc. Oczywiście pozytywnym wnioskiem ogólnym jest to, że żadna ze spółek nie odnotowała skonsolidowanej straty netto lub operacyjnej.

Ważna jest także rentowność operacyjna. Tu bezkonkurencyjnie zwyciężyła KSG Agro z wynikiem 44,73 proc. Średnia arytmetyczna to 25,13 proc., ale raczej nie jest ona tu miarodajna.

W przypadku wskaźnika C/WK rekordową wartość notujemy przy Ovostar, co jest pochodną faktu, że jej zobowiązania były minimalne w porównaniu z aktywami (prawie całe pasywa stanowił kapitał własny). W przypadku żadnej ze spółek wskaźnik C/WK nie był niższy niż 1, co zgodnie z teorią zachęcałoby do zakupu. W istocie, cena akcji, jak pisaliśmy, w każdym przypadku spadła.

W kategoriach C/ZO i EV/EBIT nieźle wypadły Astarta i KSG Agro, na drugim biegunie mamy IMC i Ovostar. W przypadku tych wskaźników ważne jest, by wartości wskaźnika były możliwie bliskie zera, lecz dodatnie. EV/EBITDA również najlepiej prezentuje się (jest najniższy) w przypadku Astarty i KSG Agro.

Z analizy wynika, że największym przedsiębiorstwem, jeśli chodzi o przychody i  aktywa, jest niewątpliwie Astarta Holding. Firma ta wygenerowała także największy zysk netto, ale - jak wspomnieliśmy - nie wygrała wcale w kwestii rentowności netto i operacyjnej. Industrial Milk Company wypadła nieco blado m.in. z uwagi na niewielki zysk netto. Co prawda, i tak był on wyższy niż rok wcześniej (94 tys. USD). Jeszcze bardziej budujące jest to, że 2,25 mln USD zysku operacyjnego IMC to wynik ponad cztery razy wyższy niż ten z I kw. 2012. Nie należy zatem przesadnie źle oceniać IMC.

Co do kursu akcji, to po spadkach z marca i kwietnia najwyraźniejszy wzrost widać w przypadku Astarty, aczkolwiek na razie zdaje się on wchodzić w konsolidację. Kurs Kernel Holding w kwietniu osunął się do ok. 48 zł, potem powrócił na wyższe poziomy, dochodząc aż do 62 zł (szczyty marcowe), ostatecznie jednak ceny spadły do 55-57 zł. W przypadku pozostałych spółek (w tym nie opisywanego tu Agrotonu) mamy raczej marazm, jakkolwiek pewne nadzieje może dawać Ovostar. Na razie jednak wykres nie pokonał 93 zł, a nawet odbił się od tego poziomu. Lato pokaże, czy - i w jakim stopniu - inwestorzy nabiorą wiary w badane przez nas spółki rolnicze, a co za tym idzie, czy kupujący będą mogli za kilka miesięcy świętować "udane żniwa".


J. Sobal