Uprzejma propozycja spłaty długów

Interesować będzie nas w dzisiejszej analizie branżowej sytuacja tych spółek z GPW, które zajmują się szeroko pojętą windykacją należności – zarówno na zlecenie, jak i poprzez kupno wierzytelności w celu odzyskiwania ich na własny rachunek. Można dodać, że większość z opisywanych przedsiębiorstw prowadzi też inną działalność z obszaru finansów, inwestycji czy np. porad prawnych.

Firmy, które powinny nas interesować, to Best, DTP, Cash Flow, Kredyt Inkaso, Kruk, Pragma Inkaso, P.R.E.S.C.O. oraz Vindexus. Niektóre opublikowały już raporty uwzględniające pełne wyniki za rok 2014 (np. Fast Finance), inne jeszcze nie – dlatego też będą nas interesować rezultaty wypracowane w okresie od 1 stycznia do 30 września roku 2014. Ale i tu mamy dwa niuanse: po pierwsze, Kredyt Inkaso ma niestandardowy rok obrotowy, stąd też nie znajdzie się w naszych tabelkach (nie jest to duża strata, bo spółce właśnie dziś poświęciliśmy odrębny artykuł); po drugie – Cash Flow nadal nie przedstawiła zarówno raportu za III kw., jak i za pierwsze półrocze. Firma jest w ciężkiej sytuacji finansowej i organizacyjnej, a wierzyciele oczekują nawet ogłoszenia upadłości tej spółki. Ostatnio Sąd Rejonowy w Katowicach oddalił wnioski wierzycieli – uzasadniając to tym, że majątek Cash Flow nie pokryłby kosztów postępowania. Emitent uznał, że wyrok jest zgodny z jego poglądem na sprawę, ale uzasadnienie już nie. Tak czy inaczej, nadal nie wiemy, jakie były rezultaty Cash Flow w okresie, który nas interesuje.

Ujęcie nasze będzie miało charakter spojrzenia niejako "z lotu ptaka", ponieważ spółkom poświęcimy jeszcze odrębne artykuły, w których skupimy się na bardziej szczegółowych danych.

Spójrzmy na wyniki (skonsolidowane):

To, co można powiedzieć już na pierwszy rzut oka, to że nigdzie nie widzimy koloru czerwonego, którym zwyczajowo oznaczamy kwoty ujemne (straty). Można co prawda podejrzewać, że kolor ten byłby silnie obecny w wynikach Cash Flow (choć to tylko podejrzenie), można też dodać, że także firma Kredyt Inkaso w swoich trzech kwartałach (od kwietnia do grudnia) wyszła na plus.

Tak czy inaczej, w trzech kwartałach roku 2014 najwyższe przychody i zyski, jeśli chodzi o kwoty, osiągnęła firma Kruk S.A. Obrót wyniósł do końca września 367,5 mln zł, co zresztą w skali rocznej oznaczało wzrost o 21,6 proc., a więc solidny. Spadek przychodów w relacji rocznej (za trzy trymestry) odnotowały następujące spółki: Best (o 22,3 proc.), Fast Finance (tylko o 2,5 proc.), DTP (o 13 proc.) oraz P.R.E.S.C.O. (o blisko 31 proc.). Były to więc cztery podmioty, podczas gdy tylko w trzech przypadkach (Kruk, Pragma Inkaso, Vindexus) dynamika przychodów była dodatnia (w Pragma Inkaso 15,6 proc., w Vindexusie 38 proc., dzięki czemu firma ta miała w trzech kwartałach obroty mniej więcej takie jak w całym roku 2013).

Spółki z branży windykacyjnej niemal zawsze pracują – a przynajmniej tak się starają – przy wysokich marżach, choćby z uwagi na spore ryzyko, jakie muszą ponosić. W trzech kwartałach roku 2014 najwyższą marżę operacyjną wygenerowała grupa Best i było to 56,09 proc., najniższą miała P.R.E.S.C.O. (19,31 proc.). Nawiasem mówiąc, w obu tych skrajnych przypadkach rentowności EBIT były niższe niż rok wcześniej.

W kwestii marży netto wygrywa DTP (50,5 proc., minimalnie lepiej niż rok wcześniej), najsłabszy wynik notuje zaś P.R.E.S.C.O. (5,33 proc., poprzednio 10,53 proc.).

Przeciętna marża operacyjna badanych przedsiębiorstw za I – III kw. 2013 to 44,75 proc. Analogiczny wynik dla roku 2014 to 41,01 proc., a więc nieco słabszy.

Rezultaty dla marży netto to 30,86 proc. w I – III kw. 2013 i 28,16 proc. (a więc znów lekki spadek).

We wszystkich siedmiu przedsiębiorstwach skonsolidowany zysk netto za okres dziewięciu miesięcy był wyższy niż kwota notowana pod koniec czerwca, czyli sam trzeci kwartał także nie był czasem strat (tak samo można podsumować kwestię półrocznego i dziewięciomiesięcznego EBIT). Niekoniecznie natomiast wyższe były marże, np. w Best rentowność półroczna netto to 52,9 proc., po III kw. już tylko 44,76 proc.

Jeśli chodzi o przychody Pragmy Inkaso, to trzeba tu uwzględnić pewien niuans. Podaliśmy mianowicie przychody netto. Otóż firma ta prezentuje zawsze zarówno przychody brutto, jak i netto. Te pierwsze to:

– wpłaty na poczet wierzytelności nabytych w ramach usługi kupna wierzytelności, usługi faktoringu oraz usługi windykacji na zlecenie; wynagrodzenie z umowy faktoringu

– wynagrodzenie z tytułu umów finansowania oraz odsetki od pożyczek

W ujęciu netto druga pozycja jest taka sama, ale pierwszą obniża się o "kwoty należne klientom (pierwotnym wierzycielom) z tytułu nabycia wierzytelności (...) bądź otrzymanych wpłat". Przychody netto są bardziej reprezentatywne, ale dla formalności powiedzmy, że obrót brutto Pragmy wyniósł w badanym okresie aż 370,8 mln zł (różnica jest więc spora).

Największymi aktywami pod koniec badanego okresu dysponowała oczywiście grupa kapitałowa Kruk – było to 1,34 mld zł, czyli 115,4 proc. kwoty z grudnia 2013. Równocześnie notowano 152,96 mln zł zobowiązań bieżących i 633,6 mln zł długoterminowych. W grudniu 2013 te ostatnie stanowiły 68,7 proc. ogólnej sumy długów, 9 miesięcy później już 80,5 proc., co jest korzystnym zjawiskiem (ostatecznie lepiej przecież, jeśli przedsiębiorstwa nie gonią zbytnio długi krótkoterminowe).

W P.R.E.S.C.O. aktywa były dużo mniejsze, opiewały na 172,73 mln zł, przy czym wydatnie spadły od grudnia 2013 (o 10 proc.). Firma zmniejszyła także zobowiązania, zarówno bieżące, jak i długoterminowe. Notowała niestety ujemne przepływy operacyjne, inwestycyjne i finansowe oraz ogólne (netto).

Vindexus też zalicza się do mniejszych spółek, jego suma bilansowa na koniec trzeciego kwartału to 172,8 mln zł, aczkolwiek było to 120 proc. kwoty z grudnia 2013. W zobowiązaniach dominują długoterminowe, bieżące opiewały we wrześniu na 16 mln zł. Aktywa obrotowe (166 mln zł) wielokrotnie przewyższały sumę zobowiązań, zaś środki pieniężne opiewały na 13,95 mln zł.

Majątek Fast Finance z końca września to 300,35 mln zł, 9 miesięcy wcześniej było to mniej niż 278 mln zł, a we wrześniu 2013 tylko 274,8 mln zł, zatem suma bilansowa szybko rośnie. Aktywa obrotowe z nadwyżką pokrywały ogół zobowiązań (nie tylko bieżących), jakkolwiek samych środków pieniężnych było bardzo mało, raptem 155 tys. zł.

W DTP wskaźnik płynności bieżącej, podobnie jak w większości pozostałych firm, był wysoki, wynosił aż 8,36 pkt. Firma miała też znaczne środki pieniężne (81 proc. wartości zobowiązań bieżących), w jej aktywach obrotowych dominowały natomiast zobowiązania długoterminowe.

Podobnie można opisać grupę Best – przy 205,7 mln zł aktywów obrotowych notowała ok. 157 mln zł zobowiązań, z czego aż 84 proc. przypadało na długoterminowe. Suma środków pieniężnych była znaczna: aż 59 mln zł.

Naturalnie trzeba mieć na uwadze, że aktywa obrotowe analizowanych przedsiębiorstw to w dużej mierze nabyte przez nie wierzytelności, a więc sumy, które – jakby nie patrzeć – częstokroć trzeba dopiero odzyskać i nie można mówić o stuprocentowej pewności tego. Oczywiście, by zrównoważyć nutkę napięcia, jaka się pojawiła, mamy świadomość faktu, że badane firmy były w analizowanym okresie na plusie i generowały zyski, a więc radzą sobie ze swoją działalnością (choć oczywiście nie zawsze zyski były większe niż rok temu, nie zawsze poprawiały się marże, zdarzały się spadki obrotów czy ujemne przepływy).

Spójrzmy na wykresy kursu akcji wszystkich spółek, z Cash Flow i Kredyt Inkaso włącznie:

Notowania Cash Flow podążają w długoterminowym trendzie spadkowym, jesienią 2012 papiery kosztowały niekiedy więcej niż 3,50 zł, teraz to kwoty rzędu 35 – 40 groszy i nic nie wskazuje na to, by miała nadejść fala choćby skromnego optymizmu. Na wykresie Best mamy z kolei roczną konsolidację, powstałą po wcześniejszym trendzie wzrostowym. Wsparcia to ok. 26,50 – 26,60 zł i 23 zł (już poza konsolidacją), opory to 30 zł i 35 zł.

Wykres Vindexusa to od kwietnia 2014 roku (gdy notowano maksima ponad 6,95 zł) obraz trendu spadkowego. Nie tak dawno broniło się wsparcie na 4 zł, obrona się udała, kurs poszedł nieco wyżej, ale to nadal tylko korekta, a jeszcze nie przełamanie linii trendu (co wymagałoby wyjścia przynajmniej powyżej 5 zł).

Papiery DTP tanieją, trend jest wyraźnie spadkowy, ostatnio notowano zejścia do 3,50 zł, a przecież jeszcze we wrześniu 2014 cena oscylowała przy 6 zł. Kruk natomiast idzie zupełnie przeciwnym torem – wykres pnie się na północ, przebijana jest linia 120 zł, wsparcia mamy na 118 zł, 114,50 – 115 zł, 110 zł, 101,50 zł.

Co do Kredyt Inkaso, to na wykresie jest zwyżkowy – ceny z lutego 2013 to ok. 11 – 12 zł, szczyt z lutego 2014 to 25,80 zł, a i teraz (po korektach i potwierdzeniach trendu) kurs jest wysoki. Za akcje daje się powyżej 22 zł, wyzwaniem jest w przybliżeniu strefa 23,80 – 24 zł i wydaje się, że jej przebicie to realny program dla strony popytowej.

Akcje Fast Finance scalono jesienią minionego roku, po czym, po krótkiej euforii, rozwinął się (jak to często bywa w takich wypadkach) trend spadkowy, zas ostatnie wahania to mniej więcej obszar 1,25 – 1,40 zł.

Pragma Inkaso to wykres poruszający się w długoterminowym trendzie spadkowym – ceny z wczesnej wiosny 2013 to 23,50 zł i więcej, szczyty z czerwca 2014 to niewiele ponad 18 zł, ostatnio natomiast (zresztą po raz trzeci) broniła się linia 14 zł. Tendencja spadkowa pochłania też kurs papierów P.R.E.S.C.O., który ostatnio spadł do 2 zł, choć dwa lata temu sięgał 11 zł.

Adam Witczak