Bakaliowy król

Bakaliami nazywa się w Polsce mieszanki suszonych i kandyzowanych (tj. smażonych w słodkim syropie) owoców i orzechów. Przedsiębiorstwa konfekcjonując i rozprowadzające bakalie zazwyczaj obracają także innymi towarami spożywczymi – najczęściej różnego rodzaju płatkami (np. owsianymi), przyprawami, owocami w puszkach, marcepanen, słonecznikiem czy masami do ciast.

Na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych notowane są obecnie akcje trzech przedsiębiorstw z rynku bakaliowego. Najdłużej na parkiecie obecna jest Atlanta-Poland S.A., która zadebiutowała już w styczniu 2005. W grudniu 2006 dołączył do niej Bakalland S.A., zaś w kwietniu 2007 na rynku pojawiły się papiery Helio S.A.

Z tych trzech spółek tylko Bakalland tworzy grupę kapitałową. Warto mieć to na uwadze, ponieważ w sprawozdaniu skonsolidowanym Bakalland uwzględniane są także Pifo Eko-Strefa (płatki śniadaniowe) oraz Bio-Concept Gardenia (ekologiczne warzywa i owoce). Z drugiej strony, jak już wspominaliśmy, pozostałe przedsiębiorstwa również nie ograniczają się stricte do „bakaliowej niszy”. Z tego powodu najbardziej miarodajne będzie omówienie w przypadku Bakallandu zarówno wyników jednostkowych, jak i skonsolidowanych.

Oczywiście poza GPW działa wiele innych przedsiębiorstw bakaliowych. Niektóre z nich zajmują się jedynie importem lub produkcją, a następnie konfekcjonowaniem towaru i dostarczaniem go większym firmom. Inne tworzą własne marki i samodzielnie wprowadzają artykuły ze swej oferty do hurtowni oraz sklepów. Przedsiębiorstwa te działają w różnych formach prawnych – jako spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, spółki jawne lub cywilne.

W naszym opracowaniu przyjrzymy się przede wszystkim przedsiębiorstwom giełdowym. Należy zaznaczyć, że rok obrotowy Helio i Bakallandu jest przesunięty o sześć miesięcy w stosunku do roku kalendarzowego (zaczyna się 1 lipca, kończy 31 czerwca), rok Atlanty pokrywa się natomiast z kalendarzowym. Co więcej, Atlanta opublikowała już raport za IV kwartał 2012 roku, natomiast Helio i Bakalland omówią ten okres dopiero w raportach półrocznych (które pojawią się 28 lutego). W związku z tym zasadniczo posługiwać będziemy się danymi z trzeciego kwartału (kalendarzowego) roku 2012.

Z początku niepokój może budzić fakt, że właściwie wszystkie trzy spółki (Helio, Atlanta-Poland i Bakalland jako jednostka) poniosły w badanym okresie stratę. Należy jednak mieć na uwadze, że w branży bakaliowej wyraźnie widoczna jest sezonowość sprzedaży. Najlepsze kwartały to pierwszy i czwarty, a więc kwartały zimowe, gdy zmniejsza się dostęp do świeżych owoców. Co więcej, przed Bożym Narodzeniem pojawia się dodatkowy popyt na bakalie z uwagi na wykorzystanie ich w rozmaitych świątecznych potrawach. W drugim i trzecim kwartale ze sprzedażą jest znacznie gorzej. Przychody są stosunkowo niskie, obniża się też rentowność.

Zjawisko to dotyczy całej branży, zarówno spółek giełdowych, jak i pozagiełdowych.  – Najlepszy okres sprzedaży występuje od października do kwietnia. Najsłabszy jest okres lipiec-sierpień – mówi Sylwester Strużyna z firmy Bio Planet Sp. z o.o. Z kolei w sprawozdaniu Atlanty-Poland czytamy, że: "Sezonowość sprzedaży Spółki pokrywa się z sezonowością rynków zbytu. Okresami wzmożonej sprzedaży bakalii są święta Bożego Narodzenia i Wielkanoc. Latem występuje spadek sprzedaży ze względu na dostępność tanich, świeżych owoców, które są towarem konkurencyjnym dla bakalii".

Teoretycznie jednak nie musi to oznaczać ujemnego wyniku netto: na przykład w III kwartale roku 2011 Atlanta-Poland wypracowała 4,735 mln zł zysku operacyjnego oraz 3,305 mln zł zysku netto. To oznacza, że ujemne kwoty notowane na analogicznych pozycjach rok później można mimo wszystko uznać za słabe. Wątpliwe jednak, czy można tu mówić o jakiejś generalnej tendencji. Na przykład Bakalland w trzecim kwartale 2011 poniósł dużo większą jednostkową stratę netto niż w tym samym okresie roku 2012, a mianowicie 1,723 mln zł. Co więcej, przy wyższych przychodach zysk operacyjny był niższy. Z kolei Helio rok wcześniej notowała dość podobne wyniki (np. 557 tys. zł straty netto przy 12,58 mln zł przychodów).

Największe przychody w trzecim kwartale 2012 notowała Grupa Bakalland, ale jeśli pominiemy ujęcie skonsolidowane, to wówczas widzimy, że najwięcej sprzedała Atlanta-Poland (najmniej – Helio). Natomiast Bakalland to jedyna spółka rentowna także na poziomie operacyjnym spółka, co z pewnością należy uznać za sukces.

Jeśli chodzi o wskaźnik EV/EBITDA, to najatrakcyjniej wypada on w przypadku Bakallandu, najgorzej prezentuje się na tym polu Atlanta-Poland. Wartość wskaźnika C/WK sugerowałoby, że wszystkie spółki były niedowartościowane. Niestety, od końca trzeciego kwartału kurs ich akcji nie wzrósł, a raczej spadł lub pozostał na podobnych poziomach (Bakalland).

Można zapytać, jakie wyniki nasze spółki są w stanie wypracować w ciągu całego roku. Otóż w sezonie 2011/2012:

- przychody Helio wyniosły 98,82 mln zł, zysk operacyjny 3,045 mln zł, zysk netto 1,034 mln zł;

- przychody skonsolidowane Bakallandu wyniosły 268,25 mln zł, zysk operacyjny 11,86 mln zł, zysk netto 1,13 mln zł;

- przychody jednostkowe Bakallandu wyniosły 190,7 mln zł, strata operacyjna 81 tys. zł, zaś strata netto 8,93 mln zł;

Wynika z tego, że w sezonie 2011/2012 spółka-matka Bakallandu niestety w pewien sposób „ciążyła” całej grupie. Nie zmienia to jednak faktu, że nawet w ujęciu jednostkowym przychody Bakallandu były ponad dwa razy wyższe niż Helio.

Atlanta-Poland, jak wspomnieliśmy, posługuje się konwencjonalnym rokiem obrachunkowym, zatem wątpliwe byłoby szukanie tu prostych przełożeń. Możemy jednak w pewien sposób zaprezentować „roczne możliwości” firmy, informując, że w całym roku 2012 przychody ze sprzedaży wyniosły 210,24 mln zł, zysk operacyjny 5,08 mln zł, zysk netto 205 tys. zł. Były to zresztą rezultaty dużo słabsze od tych z roku 2011 (gdy spółka wypacowała aż 10,1 mln zł zysku netto).

Wykresy kursu akcji wszystkich trzech giełdowych spółek „bakaliowych” znajdują się od dawna w trendzie spadkowym. Zauważmy jednak, że akurat pod koniec trzeciego kwartału 2012 roku cena akcji Helio zaczęła intensywnie wydobywać się z wakacyjnych dołków w okolicach 4,50 zł. Dzięki temu można powiedzieć, że w ciągu roku (pomiędzy 30 września 2011 a 28 września 2012) akcje te straciły na wartości jedynie 12,4 proc. Może się wydawać, że to dużo, ale w tym samym okresie akcje Bakallandu potaniały o 23,84 proc. (z 3,02 zł do 2,30 zł), zaś walory Atlanty-Poland o 39,8 proc. (z 10,5 zł do 6,32 zł). Warto zauważyć, że na początku lipca 2011 roku analitycy Banku Millenium wydali dla Bakallandu i Helio rekomendację „kupuj” z cenami docelowymi wynoszącymi odpowiednio 6,50 zł i 16,30 zł. Niestety, rynek nie zaufał wspomnianym spółkom na tyle mocno i wykresy w dłuższym terminie powędrowały w inną stronę.

Jak w takim razie zmieniała się kapitalizacja spółek? Otóż wartość rynkowa Helio spadła w ciągu roku o 4,25 mln zł (o 12,4 proc., podobnie jak cena akcji, bowiem liczba walorów się nie zmieniła). Zmianie nie uległa też liczba akcji Atlanty-Poland (zatem kapitalizacja zmniejszyła się o prawie 40 proc.). W przypadku Bakallandu notujemy niewielką rozbieżność: kapitalizacja spadła bowiem o niemal 25 proc., a więc bardziej niż kurs.

Pod koniec września 2012 roku kapitalizacja Helio stanowiła 74,7 proc. wartości księgowej. W przypadku Atlanty-Poland było to 57,6 proc., zaś dla Bakallandu (jako grupy) 77,48 proc.

Przeanalizujmy strukturę akcjonariatu badanych przez nas przedsiębiorstw (według raportów za III kw. roku kalendarzowego 2012).

57 proc. akcji Atlanty (i głosów na WZA) należy do Rockfield Trading Ltd. (spółki zarejestrowanej na Cyprze), zaś 9,2 proc. do Generali OFE. Należy mieć jednak świadomość, że Rockfield Trading to podmiot kontrolowany przez Dariusza Mazura, prezesa przedsiębiorstwa. Free-float wynosi zatem 33,79 proc.

Ponad 31 proc. akcji Bakalland znajduje się w posiadaniu Dellingate Holdings Limited (podmiot blisko z nim związany z prezesem zarządu – panem Marianem Owerko. „Pan Marian Owerko pozostając Prezesem Zarządu Emitenta jednocześnie czerpie zyski z działalności Dellingate Holdings Limited”), 16,3 proc. to własność Anvik Holdings Limited (obie te spółki zarejestrowane są na Cyprze), 7,7 proc. kontroluje Marian Owerko, zaś Krzysztof Marciniak, Elżbieta Marciniak i Quercus TFI S.A. mają (każdy) po ponad 5 proc. Free-float jest więc nieco niższy od jednej czwartej całości kapitału.

Struktura akcjonariatu Helio S.A. nie jest skomplikowana: 77,14 proc. głosów i akcji należy do Leszka Wąsowicza (prezesa), cała reszta to free-float.

Widzimy zatem, że w żadnej z tych firm free-float nie stanowi większości kapitału, dwie z nich kontrolowane są przez prezesów, a w trzeciej największa część akcji należy do dwóch podmiotów, powiązanych personalnie ze spółką W jednej (Bakalland) mamy pewien udział TFI (jest to Quercus), w jedną (Atlanta) inwestuje OFE.

Poza GPW, jak wspomnieliśmy, funkcjonuje wiele innych przedsiębiorstw. Są to m.in. Ros-Sweet Sp. z o.o.,  Greek Trade Sp. z o.o., Barkon s.j., Feliks Polska Sp. z o.o. czy BioPlanet Sp. z o.o. Ich obroty bywają spore. - W 2012 osiągnęliśmy sprzedaż o wartości ponad 155 mln zł - informuje nas Theodoros Siakas, prezes firmy Greek Trade. Przedsiębiorstwo to zaczynało jako jednoosobowa firma importująca owoce z Grecji, obecnie natomiast (po dwudziestu latach obecności na rynku) zatrudnia aż 150 osób, a nawet posiada biuro handlowe i polskiego przedstawiciela w Chinach.

Firmy te również oferują szeroką gamę produktów, choć z tych czy innych przyczyn nie przyjmują formy spółki akcyjnej, a tym bardziej nie funkcjonują na GPW. - Startowanie na giełdzie musi mieć uzasadnienie ekonomiczne a nie wizerunkowe - mówi Theodoros Siakas z Greek Trade. - Odmówiliśmy, ponieważ na finansowanie naszej działalności i realizację projektów inwestycyjnych mamy zapewnione finansowanie z kapitału i kredytów bankowych. 

Niekiedy pozagiełdowe firmy bakaliowe poprzestają na dostawach dla większych przedsiębiorców, co może dziwić, bowiem naturalnym krokiem rozwojowym byłoby wprowadzenie własnych marek do sieci handlowych i sklepów.

Niektóre przedsiębiorstwa specjalizują się w określonych niszach rynkowych – dotyczy to np. Bio Planet. Firma ta współpracuje m.in. z przedsiębiorstwem Organic Farma Zdrowia S.A., którego akcje notowane są na NewConnect. - Bakalie konwencjonalne nie są przez nas traktowane jako konkurencja. W zakresie bakalii ekologicznych udało nam się osiągnąć dominującą pozycję na rynku – wyjaśnia Sylwester Strużyna z Bio Planet.

Greek Trade stawia natomiast na różnorodność oferty, nie ograniczając się do samych bakalii: - W mojej ocenie, pozycja finansowa firm opierających swoją działalność wyłącznie na konfekcjonowaniu bakalii nie jest stabilna - mówi Theodoros Siakas. - Bakalie to tylko pewna część naszej działalności, więc jej wynik nie może w żaden sposób doprowadzić do zachwiania stabilności finansowej 

Obecnie mamy jeszcze zimę, zatem okres w miarę dobry dla spółek bakaliowych. 28 lutego ukażą się raporty okresowe Helio i Bakallandu za pierwsze ich półrocze obrachunkowe, co pozwoli nam dokładniej zbadać obecną kondycję tych przedsiębiorstw. Jeśli chodzi o spółki pozagiełdowe, to wiemy na pewno, że przynajmniej część z nich (Greek Trade, Bio Planet i Bakal-Res) zdecydowanie liczy na to, że rok 2013 będzie lepszy niż ubiegły.

Adam Witczak