Dobry rok, choć nie dla wszystkich

Rekordowa liczba emisji, przewidywalna liczba defaultów, pierwsze aresztowania w najgłośniejszej aferze na Catalyst oraz udokumentowana odporność na zawirowania geopolityczne i rynkowe – to najlepsze strony mijającego roku na Catalyst.

Ciemniejsza strona ujawniła się pod koniec roku wraz z publikacją projektu ustawy przygotowanego przez resort sprawiedliwości. W imię dworskich rozgrywek w rządzie, narażona może zostać cała branża, która przedstawia coraz więcej wyliczeń na to, że wyznaczanie limitu kosztów pozaodsetkowych na proponowanym poziomie oznacza utratę nie tyle marż, co sensu działalności. Naturalnie w odpowiednim świetle można ustawę przedstawić jako korzystne dla klientów rozwiązanie, zwłaszcza w części dotyczącej penalizacji lichwiarstwa, lecz przy odpowiednim świetle nawet w kałużach widać gwiazdy. Tymczasem sprawa odbija się – coraz wyraźniej – na notowaniach obligacji firm pożyczkowych, których byt jest zagrożony istnieniem projektu w obecnym kształcie. Jakąś nadzieję dawało utrącenie ustawy o podatku jednolitym, bo wskazywało ono na istnienie proprzedsiębiorczej opcji w rządzie, ale ostatnia wypowiedź Jarosława Kaczyńskiego, który gotów jest poświęcić wzrost PKB w imię realizacji własnej wizji Polski, rozszerza obawy z branży pożyczkowej na całą gospodarkę.

Ta ciemna chmura nadciągnęła nad rynek w samej końcówce roku, lecz wcześniejsze miesiące dawały podstawy do optymizmu. Wartość publicznych emisji (1,52 mld zł) była najwyższą od 2012 r., gdy obowiązywały inne regulacje dotyczące publicznych ofert obligacji (memorandum nie ograniczało wartości oferty). Inwestorzy na Catalyst zachowywali spokój w każdej sytuacji wywołującej popłoch na innych rynkach. Zamachy terrorystyczne, Brexit, zwycięstwo Donalnda Trumpa, wyprzedaż obligacji skarbowych – nic nie było w stanie wpłynąć na nasz lokalny rynek, na którym liczy się głównie ryzyko emitenta i – jak się okazuje – ryzyko zmiany prawa.

Skoro o ryzyku emitenta mowa – warto podkreślić raz jeszcze, że aresztowanie władz PCZ i postawienie im zarzutów działania na szkodę wierzycieli firmy (głównie obligatariuszy) ma szansę stać się przełomem. Dotąd zarządy, które defraudowały pieniądze inwestorów (a jest to główna przyczyna defaultów na Catalyst) mogły czuć się bezkarne. Teraz zaś, zwłaszcza w obliczu zaostrzenia kar dla nieuczciwych przedsiębiorców z wizją przepadku mienia włącznie, to ich ryzyko wzrosło. Kolejny dowód na to, że świat nie jest czarno-biały, a działania jednego tylko resortu mogą być i korzystne i negatywne dla rynku.

W ostatnim tygodniu przedświątecznym działo się sporo, nie tylko w warstwie regulacyjnej. Podniesienie oprocentowania detalicznych obligacji dwuletnich przez resort finansów jest być może zapowiedzią kierunku, w którym możemy podążać w przyszłych miesiącach (zwłaszcza, jeśli rząd naprawdę będzie chciał poświęcić wzrost gospodarczy). Ciekawie w tym kontekście prezentuje się emisja obligacji Ghelamco, które inwestorom instytucjonalnym zaoferowało o 0,3 pkt proc. wyższą marżę niż przez cały rok proponowało inwestorom detalicznym, choć ceną jest wydłużenie spłaty obligacji z czterech do pięciu lat. Dla porównania Kruk rok życia obligacji wycenił na 0,1 pkt proc. (różnica między ofertą pięcio- i sześcioletnich obligacji oferowanych odpowiednio inwestorom detalicznym i profesjonalnym). Być może oprocentowanie w nowej emisji Ghelamco wycenia nie tylko rok życia obligacji, ale też niższe koszty skierowania oferty do instytucji. Giełda tymczasem ogłosiła, że marża w nowej emisji publicznej wyniesie 0,95 pkt proc. ponad WIBOR 6M. To mniej niż pięć lat temu (wtedy było to 1,17 pkt proc.), ale więcej niż zakładaliśmy kilka tygodni wcześniej (0,8 pkt proc.).

Emil Szweda

Obligacje.pl